- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密码PG麻将胡了模拟器投资评级 - 股票数据

　　3）净利率方面◆☆△，归母净利率同比-4★○-▼.93pct为8◆★△▲◇•.77%●▪★▽▽=。1）毛利率方面●□-◆，同比+3◁▽○•▪▷.87%▽▽-●。扣非归母净利润2◆•◁.4亿元▽▷★=？

　　主要系营收减少所致○▷▼○○，同比-0◁-•.16pct▷•-；24年公司销售/管理/研发费用率分别为49•▲■△=☆.97%/8□-◁■☆▷.94%/5□▼▽□●◁.15%●★。

　　贝泰妮(300957) 投资要点◁○○： 事件•-▽：25H1公司实现总营业收入23△★-•.72亿元=▪▽★■■，同比减少15★■▲•◇.43%☆◇○；利润总额达到2▼…□☆.97亿元-•，同比减少44■=▪◆.47%…◆-；实现归母净利润2▷…▽□▼.47亿元■◇▷△•▽，同比减少49•△…◇□.01%□▪■。 以薇诺娜为核心=□○、多品牌协同发展打造品牌矩阵◇▪▪=▽。拆分品类来看★■，25H1护肤品/彩妆分别贡献营收20▽△●.01/2☆▼★▼-•.39亿元◁★，分别同比变动-11-□.97%/-7◁•■▼■….09%▲▼-★•，毛利率分别同比+4△▼○◇◇▼.22pct/+1☆◁◇.75pct至76○●•….93%/64○•▲.36%◁□◇◇。主品牌方面=▼☆，根据欧睿数据★▽◁，=■=★“薇诺娜（Winona）◁■▲▪★”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一▪◇■▷■，24年•…○●“薇诺娜（Winona）●▼◇”品牌持续扩大领先优势-…◁-▼▪，行业领先优势显著◆•。此外□-□，公司还拥有…▽◆△“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）-▲…•▲”□◇■▼、▷□“瑷科缦（AOXMED）▽◇”=◆………◇、◁□☆•◁■“贝芙汀（Beforteen）-☆”■○□…▲▲、◁○△△●■“姬芮（Za）□●◆◆▪◇”◇☆▲★▪、▷◇▷△•“泊美（PURE＆MILD）•◁…•■”及▷▼□★◁“初普（TriPollar）●△•=▪”等自有品牌▲◆▽★○■，其分别定位各类细分市场◇☆▪…△■，以满足差异化消费需求☆☆▪▷★。整体而言▼◆，公司已构筑较为完善的品牌梯队▪■▲，逐步建立品牌优势■-◆•▷•。 渠道模式以线下渠道为基础叠加以线上渠道为主导●◇▪◁…△，实现线下&线上协同发展-▷□☆△。拆分渠道来看-●▼=…，25H1线•◁.89%/-10•▽▷★-.48%/-41○●.58%…△▪○▪•。线上通过全网渠道覆盖△▪•，优化公域流量■=◇=▪，建设私域流量▪•△▷=，私域流量以腾讯生态下自建OMO渠道的薇诺娜专柜服务平台为代表★…□▼•，通过-□▷▲●▪“OMO★★”的深度私域运营串联线上线下融合◆◁◆•，成功构筑全渠道销售模式▲◁◇…。 25H1毛利率水平有所改善☆•▲，销售费用率有所增长•△▷。25H1公司毛利率同比+3▽◆•.42pct至76◇•=●.01%◁▷，毛利率显著改善主要系25H1公司以品牌建设为中心●=-◁△，聚焦会员运营及全域协同增长•▷，且公司资源重新聚焦核心大单品▽◆●▲、核心大爆品等◆☆☆▼。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+8•★▼△◇○.63pct/+1◁▷.86pct/+0★◁.83pct至54○▼…▷.17%/8▽=.11%/4•◁☆.91%△▷▷。净利率方面…●◁，25H1归母净利率同比-6…▲▪▼□.85pct至10■■.40%★●，其下滑原因或为销售费用率提升影响▼▷。 盈利预测与评级▽○☆☆=…：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6■•▼◆●☆.0/7○★.7/8-☆=••.8亿元▼●△◁，同比变动分别为+19%/+28%/+15%◇◆△▲▪=，当前股价对应的PE分别为34/26/23倍★…▼•▪•。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头……-▷，产品竞争壁垒较高▷▪•▽，消费者粘性强☆=，随着公司持 续扩展品牌矩阵▼▽▽▼▷…、优化产品组合及全渠道深化布局◇•△=☆，我们认为中长期公司业绩乐观可期-△●●■○，维持●◆“增持●◆△◇”评级○◆=•。 风险提示◆△：化妆品行业景气度下降风险▼▷■；化妆品行业竞争加剧风险…•◇◆▲；新品牌投入市场不及预期风险○▲△。

　　24Q4公司归母净利率实现5▼▪-•.14%○▷◁☆，24年公司实现营收57-○○.36亿元★•☆◆▲，投资建议○▷--◇…：公司主品牌持续优化▷◁▷，公司布局抗衰领域品牌▲▽…▼“瑷科缦▷△■○”和祛痘领域品牌…◇▷▲•☆“贝芙汀◆◆◇◆”在差异化赛道实现突破■◆码PG麻将胡了模拟器投资评级 - 股票数据，24年公司归母净利率实现8▷-◇■.77%◁…▲▪▽★，2025H1总营收23…○◁.72亿元（同减15%）☆▲□◇，同比+3◇△•…△.87%◁=▽。

　　瑷科缦迎来放量▪▽-□。同比-11▲•☆▼◆.87pct△◇▲-…◁。25Q1公司归母净利率实现2=▼▲•-.99%▼▪▷★■○，随着品牌培育与渠道拓展▼●-，公司坚持线上线下渠道相互渗透=■•=…▲。

　　首次覆盖▪◇•▼•■，同比-3…◁△●■◁.36pct=△。我们预计2025-2027年EPS分别为1▼▷.36/1△•-◇☆=.58/1●▲◆★=■.78元=-•…●★，3）瑷科缦◆◆▽●，维持■-■◇▼…“推荐-◇▪■•”评级-=◇。同比增速+39-○•…▷.2%/+22-▼◁••.2%/+23▷=-◆●◆.7%▼▽☆★=。

　　主要系公司实施差异化会员运营和品牌运营策略▷…▷==，25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为56••▪◇.04%/12★△.44%/6…△□▪▷.10%☆◁▼▲，☆★◇□□“薇诺娜宝贝○=”的核心大单品舒润霜和防晒乳持续发力□○•◆○，25Q1公司实现营收9▼▷■.49亿元=▷△•，瑷科缦/薇诺娜宝贝收入分别同增94%/9%至0■…▪.51/1○▷△▷•.10亿元=▲▽▪□▽，同比+65•■.59%--○◁。贝泰妮(300957) 事件-△•◆：贝泰妮发布2024年年度报告◇◁。当前股价对应PE分别为38/32/29倍△▷●。

　　薇诺娜为公司核心收入来源●-，薇诺娜宝贝与瑷科缦增长迅速●▼。销售费用绝对值同比微降▲○☆=；根据2025年半年报•▲☆=，风险提示•◇▪●：行业竞争加剧□•、产品推广不及预期的风险○◇◆▽▪。同比-17-•□•●.82%◇◇；同比变化9▼▷.30pct/+5•◇.54pct/+3◇-….13pct•●◇□。品牌矩阵定位清晰 分品牌来看•……，同比-4▷▼◆□◇◁.93pct▽◆；给予▼▷▷•“买入▷□▽=◇▷”投资评级▽△△▼△。

　　贝泰妮(300957) 投资要点 公司披露2024年年报及2025Q1业绩▽★◇：2024全年营收57◁▲.36亿元（+3◇▲▲=…▪.87%■○◇▲■▷，代表同比增速◆•-○，下同）…▽☆◆，归母净利润5亿元（-33○▼-.5%）●…，扣非归母净利2☆☆•▪.4亿元（-61%）◁◁◆▼☆，下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因▼…△○▪-。2025Q1营收9-◁•◆•★.5亿元（-13○■★.5%）▼▪▽，归母净利润0▲=▷△▽.28亿元（-84%）=★◁▪▲■，扣非归母净利润0◁▼▪•=□.21亿元（-86%）◆☆▪。 24年线上渠道及彩妆品类实现增长■▼△。分产品看◁◁••，24年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3□▲•.5/5…-□▪◇.5亿▼△•◆=，同比分别-1▲■▪.4%/-23%/+226%•◇▽，占比84%/6%/10%▼▷•▽。分区域看■▷▷◇…▪，24年境内/境外营收分别为57/0△▪◇☆=●.78亿元●▲，同比分别+2•○◁◆●.7%/+552%☆▲▼○，占比98◇□.6%/1□▪=▽◆.4%▷☆◁。分渠道看▪●☆▽■•，24年线%/22%◆□。 25Q1毛利率回升●◆，费用率压力较大◇▲…▷○▽。①毛利率◆◁□：2024年达73▽…☆▼.7%-△，同比-0▪▲•◁-.16pct-○■◆▪。2025Q1毛利率77□●•.5%▽◇…▼，同比+5★■▷…◇△.4pct★★☆•◆…；②期间费用率▷…•▲-：2024年销售费用率50%-△◇，同比+2○☆▼.7pct▲▽○，主要系品牌建设投入加大◁◁△☆；2025Q1销售费用率56%●★-▷◇，同比+9▪△▽○.3pct…○▲□▲；③归母净利率○★■▪：结合毛利率及费用率☆▷▽，2024年归母净利率为8•□▽▽◁.8%■○，同比-5pct••=●☆。2025Q1归母净利率同比-13pct至3%▪▲■- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密。 积极推进品牌矩阵建设…◁=，巩固主品牌薇诺娜敏感肌市场领导地位○△-=。品牌矩阵建设上-••○，公司以◆△□◇■“薇诺娜（Winona）▲◇◁□○○”品牌为核心▪▽-◁◆○，形成了■-●◆□“薇诺娜宝贝（Winona Baby）…•○▪☆★”▷◆▼、▽◆△“瑷科缦（AOXMED）★★▪●□○”-=•、•★■-“贝芙汀（Beforteen）▪•◇”-=◆●□、★▪◆=☆▷“姬芮（Za）▽=△□●◆”以及▲▷●•○“泊美（PURE&MILD）☆▲”等多品牌共同发展▷••△。其中◁▽-，◆…▲•◇“薇诺娜（Winona）•☆…•★”品牌在护肤类产品市场排名第八△●•△，较23年同期上升一位△△，尤其在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一●-△•▽，市场份额达到约20★□▽■■.70%☆…，头部效应显著●▷★。分品牌看■▷▽□▷，薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0▽□▲.6亿元……○◇□●，同比分别为+34%/+66%☆★。 盈利预测与投资评级●▲：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头▪▽■，专业化品牌形象稳固▲•☆●□，线上线下多平台拓展顺利•◆…□◁△，品牌矩阵逐步完善■▲△◆▼，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量◁▲。由于短期费用率大幅提升◇▽…，我们将公司2025-26年归母净利润预测10▷△.4/13△○.4亿元下调至6□◁.6/8○●▪.1亿元△▲•，新增2027年归母净利润预测9○△=●▽.4亿元▷▲•◇□，对应PE分别为27/22/19X▽▷○☆○★，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固•▽，维持▲▪“买入▲▷☆△○□”评级○△▪●。 风险提示▽□•…=•：市场竞争加剧••□★，产品推广不及预期等☆▷△-。

　　同比-13▽=▼.51%□■•▷▼；同比+5▽=▼◇◇▲.39pct▪◁□◆★…。多品牌矩阵陆续成型◆◇！

　　贝泰妮(300957) 核心观点 多方原因致业绩承压◆▪。公司2024年实现营收57•▪.36亿/yoy+3◆▪.87%◇-；归母净利5▼•●○…▪.03亿/yoy-33•=△■▪.53%◆☆△；扣非归母净利2•●.40亿/yoy-61•▽▲■◇▼.12%○▽▪◁◁。归母净利下滑主要由于…◆：1）双十一等大促销售不及预期◆□□▷▪…；2）抖音等平台营销费用较高□▽▪；非经损失影响主要是1）悦江业绩对赌未完成▼▪，计提1•=▲-…▷.15亿减值准备（其中商品9000万◁▽★☆◇，无形资产2500万）◆▽-…○▲，同时预计将获得1△○▼◆.4亿股份补偿▷•-；2）政府补贴由费用端计入非经常性损益▪……，2024年预计8300万◆▲•▲•◁；3）投资理财收益减少预计近8700万•☆○▪。同时公司2024年现金分红每10股派6元☆…=，分红率50%☆△=•▽▲。2025Q1实现营收9==.49亿/yoy-13■▪▲.51%▼▪▷；归母净利0★△□.28亿/yoy-83◁☆=▷=.97%◆◁★，整体来看□□，公司仍处于产品及渠道业务调整变革期◁■▼，因而业绩仍有一定承压★•○◆…。 分品牌看△■•，2024年薇诺娜主品牌收入49■◆○.1亿/yoy-2□□◇▲◇◁.8%▪▲★•，明星大单品特护霜完成2□▪•◁.0升级□◁★，在天猫双11大促活动期间的敏感肌面霜赛道中蝉联销售榜首●▷，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至6•△◆-.83%□★★○•；薇诺娜宝贝收入2亿/yoy+34•◁.03%■◁=•；瑷科缦销售达6000万/yoy+65■•●.59%◁…△▽-。分渠道看■▪•，公司2024年线%=▲-•□，阿里/抖音/京东平台分别实现17☆-.26亿/8□=▪◇.27亿/5◁-△▲△.27亿◆…，同比yoy-2-=△△•.07%/+30▽◁◆◇■.96%/+40□△☆◆.69%☆▽▷；线★★.35%☆-▪▪●，线%☆□◆。 一季度毛利率提升=▪★…•，销售费用率持续高企-◁▷。2024年公司毛利率/净利率分别同比-0■=▪.16/-5=▪○△○■.12pct★-●◆○。2025Q1分别同比+5▪…=•★.39/-12▲…▲-=□.43pct•▼，由于公司聚焦核心品类▷▲◆○◁■、打造核心大单品及全渠道严格维价=▪，一季度毛利率提升▼▲□。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+2◆◇▲=■■.71/+1◇●…▪.46/-0★••◆◇.27pct-☆▼…▽▼，2025Q1分别同比+9•=◇○△■.30pct/+5△-.54pct/+3•◁.13pct△◁▲=□■，收入压力导致费用率持续上行□▲▽△▲…。营运能力方面•■□◇☆•，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天○-▼★◇•；主要由于新系统完善▲☆■△▷▲、自产比例增加及砍掉长尾产品=▲•◁。 风险提示••：宏观环境风险△△…，新品销量不及预期•☆□▷-，行业竞争加剧▲◇●=•。 投资建议★•★△▪☆：公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期•□，短期业绩承压明显▪…•☆，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度-○▪-●▷。同时公司围绕中国皮肤健康生态▽◁▽▽，积极拓展医美及大健康领域布局••▲▲，有望带动长期发展•▽◆☆■。考虑公司新品培育周期拉长☆…，同时转型期各项费用率仍维持高位▲○◇，我们下调2025-2026归母净利至6○★◆=.87/8▼●▪.22（原值为8◁○==…△.26/9▼•◆.42）亿▼◇…◇，并新增2027年预测9☆●.08亿元☆◇=-▲○，对应PE分别为25/21/19x★•★，维持◆=□•▼▲“优于大市=◆△●-○”评级▷•……。

　　管理费用变动主要系公司管理用途长期资产折旧摊销成本□=●-、人员费用以及新产品质量管理相关支出增加所致▷☆-▼▼；薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一◆○●■，我们预计25-27年公司归母净利润为7◆▲.0/8◁•.6/10▼□.6亿元□■☆▷★！

　　贝泰妮(300957) 贝泰妮发布2024年年报及2025年一季报□◇-： 2024A营业收入57■•□☆•.36亿元/同比+3▪○◁=-▪.87%◇■-△★；归母净利润5□▼□▲….03亿元/同比-33◇▽▷●.53%▷…-★•；扣非归母净利润2△◁▪.40亿元/同比-61●△.12%▪■▲。24Q4营业收入17▷■●●△.18亿元/同比-17◁•★★□.82%▽△▷☆；归母净利润0◁▽□□.88亿元/同比-50★☆○◆▪.29%○△▷；扣非归母净利润-1▽△☆◁☆.01亿元/同比-191▲◁◇△△◁.87%▪△▷◇▼。2025Q1营业收入9□☆●.49亿元/同比-13●◆.51%◆△•◇；归母净利润0◇◁★.28亿元/同比-83□•■◆.97%▼◁-▽★★；扣非归母净利润0▲▷▪△…-.21亿元/同比-86…◁☆☆.44%△●▪□◇。 25Q1毛利率改善◇△▪★，费用端支出增加 2024A毛利率73■☆○●.74%/同比-0▽★○=▪▷.16pp▽▲▼▽○-，归母净利率8●◁.77%/同比-4◁▪.93pp○-△▷。25Q1毛利率77…=.47%/同比+5◆▷•.38pp•□；归母净利率2●…=.99%/同比-13-…◇▼.13pp□•-▷▽▽。2024A销售费用率49○■-▪.97%/同比+2□◁○.71pp▽◇▪○•□；管理费用率8○■=.94%/同比+1●•.46pp▼■•；研发费用率5★◇□▪=.15%/同比-0□□=.26pp•◆◁●△。25Q1销售费用率56…▲■.03%/同比+9▷-▽▽▲.30pp●=☆●；管理费用率12★-◇▼○◁.44%/同比+5▲△□.54pp▽=●…▲…；研发费用率6▷☆◆◁•.1%/同比+3-▲■…▪▼.12pp▪▲-。 彩妆业务增速亮眼★▪•▲▽●，线下渠道承压 分行业▽◁●△，护肤品2024年收入48▷▲••-.01亿元/同比-1-△□▷▼.41%•▼▷◁☆，占比83★=●.70%◇•▪▼，毛利率74★■☆▲…•.61%/同比+0□▽◆=▼○.95pp•▷▷★。医疗器械收入3…☆▪.55亿元/同比-23■■•.35%●▽，占比6◁▪….19%…○●◇。彩妆收入5…☆▲☆.51亿元/同比+226=☆▼.48%▲■◁□•，占比9•▽△▽.60%▷▼•。服务及其他收入0▲★▼●■=.29亿元/同比+41★□.66%…•…，占比0-◇=….51%▲-◇…□▪。分渠道▽--▼，线◇=○●▼.21%•●，毛利率73•▲◆◆▷.47%/同比+2••▷▼◇■.23pp★▽◇▼-。OMO渠道产品销售收入5◁★□-◆.21亿元/同比-0=•…=●.35%□▲-▲○•，占主营业务收入比9△■◇○△-.08%■-☆◆◁●。线▽=.20%-▷•○•，毛利率72-▼.70%/同比-7▼●☆…•=.53pp□◆▷•。线□•…◇▼.51%•▪☆○▽。 以薇诺娜为核心○▪◆▪•△，多品牌共同发展 薇诺娜大单品战略升级■▼▲▲，精简产品线•○▼▷●，围绕特护霜（修护）☆■•◁▷、清透防晒乳（防晒）=☆、修白瓶（美白）▼■=□☆、银核霜（抗老）以及屏障特护霜（医美术后）五大核心单品•▽◇，打造=□▪•□▲“敏感肌PLUS▲-○▷”综合解决方案▼▲▪☆△，通过◇★◆▲…“单品+套组•▪▪▽□★”组合策略★=▷，提升客单价▼●▲◆。新品牌差异化突围◇△，定位清晰△▷◇△□◇，薇诺娜宝贝专注宝贝婴幼儿肌肤护理○▪★-○、瑷科缦关注高功效专业抗老护肤▼★、贝芙汀专业祛痘○▷、姬芮大众美妆•■◇▪□☆、泊美专注于大众植物护肤●……-▼▽。 投资建议◆-○▪：公司主品牌头部地位稳固▲-◇△…-，新品牌有望打造第二条增长曲线★-，渠道端强化终端渗透▷●▲==，大力拓展海外市场◁•■◇•△。考虑到行业市场竞争加剧=◆○，下调盈利预期•■=▽■=，预计公司2025-2027年营收为63=-▲.35/72▽▼◇△.60/84•▷◇●◇.91（原2025-2026为75■□.57/86△★▲○.91）亿元▷☆●，归母净利润为7☆▪△▪•.61/9•★•.23/10△☆▽.57（原2025-2026为8▼▪….47/9●★▷△▲-.61）亿元●▼▽▼，对应PE22/19/16x●△△▼◆■，维持△-“买入•△◁•=”评级◆■△。 风险提示△▽▲□▽…：行业竞争加剧=▲…、产品质量控制风险□…•△☆、销售季节性波动风险等

　　同比-13●•○=.13pct◁◆●•；24Q4公司毛利率实现73▪■□…◁.77%=◁，同比-61▲◆•••.12%▼☆□。盈利预测 公司线上OMO自营平台建设顺利-☆△，贝泰妮(300957) 事件 2025年8月27日▪-★，扣非净利润1□▼•▽.83亿元（同减56%）▷◆▲…▲；瑷科缦开始放量▽•☆▷●，品牌围绕=◁◇“敏感肌PLUS▽▽”打造的三大核心大单品▽○▲•“薇诺娜舒敏保湿特护霜…▲◁”☆▷、•○“薇诺娜修白瓶…◇▼○”◁…=、▲-▪•■“薇诺娜清透防晒乳•◆”•▷▷★=，销售及管理费用上涨••◇▲△。

　　贝泰妮(300957) 2025H1利润端承压●=，期待后续业绩调整修复 公司发布半年报★△▼=：2025H1实现营收23◁△○★.72亿元（同比-15■★□•…◁.4%◇★◁●◇●，下同）▽•▪●、归母净利润2=◆.47亿元（-49◇△▲◁▼.0%）☆◆◆；单2025Q2实现营收14•….23亿元（-16…○■.7%）▽●◁、归母净利润2▲◇◁●….18亿元（-28◇◁.9%）★◇◁★…。公司为敏感肌护肤龙头▽▼■□=●，品牌矩阵持续完善PG麻将胡了模拟器△…-•、调整完毕后增长可期◇□•。我们维持盈利预测不变▼△•▼，预计公司2025-2027年归母净利润为6-△▷■★.72/8■▲☆▼.03/9▽◆●●▼.27亿元…▷●…，对应EPS为1☆=◇.59/1☆◇•◁▷.90/2○◁★◆.19元-●◇▼，当前股价对应PE为29▼▪◆▼▷.8/24▷▪○☆.9/21=☆…▷●.6倍★▽△▷●□，维持=△●“买入▲-”评级•▪。 2025H1全品类销售承压▽-▷☆•◇，销售费用率提升较多 分品牌看▼-，2025H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收19▽●•.50/1▷□.10/0●○■■◆▲.51/2▼……•□-.12/0☆◁★★◆▼.24亿元□▲▪◆▲，同比分别-18★●.4%/+8◆□☆◆▽.6%/+93◇◁.9%/-11◇☆•=△■.5%/-4▲=●◇…☆.7%▷◁▪■•。分渠道看▽▽=☆☆▼，2025H1线上/线下/OMO渠道分别实现营收17▲◇….43/4▼▼=▲●.24/1▷◆▷●■▼.91亿元●=□，同比分别-5▲■.9%/-41●◁◆.7%/-10◁☆…■▽▼.0%▼□▲★▼…；其中阿里系/抖音系分别实现营收7△▲.69（-10□▪◁◆□▲.5%）/4•□▽.08亿元（+7☆◇…▲.4%）◁-。分品类看▼◇，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收20▽◁.01亿元（-12▽○•▽.0%）/1▽…◇◆.16亿元（-55●◇.8%）/2◆★○▽•.39亿元（-7▼○-.1%）▷★△▷-▲。盈利能力方面•★▷▪▼…，2025H1公司毛利率分别为76◆▽=.0%（+3◇…◁☆.4pct）▷★▼▼。费用方面◇▼▲•●★，2025H1销售/管理/研发费用率分别为54▼■★○….2%/8○△☆○▪-.1%/4■…☆▷.9%••▼，同比分别+8=★.6pct/+1△▲-☆□.9pct/+0☆•▽.8pct□•●，销售费用率增加主要系公司加大营销人员配置◇★□△、渠道拓展及广告宣传投放所致••▷★□◇。 薇诺娜深耕敏感肌心智▷△▽▼，产品迭代与研发并行 品牌•◆▪○：薇诺娜持续深耕敏感肌心智▼■◆△，构建覆盖修护■◆-◇、防晒▼△▽△◇、美白•■★☆☆•、抗老▪=◁-、术后护理的▽=-●“敏感肌PLUS•…”全场景解决方案◆▽•；产品端持续推新•-，双特证•★○“薇诺娜清透防晒乳△▪◁=▪▷”系列焕新升级☆▲•，推出抗老★◇=▷▽“银核cp○▷•■■△”银核霜★◆△△▷、银核精华▲▷▲，以及院线级高倍物理防晒特证产品◁•▷▽▪“小金刚▷△□△◆”▪◇□◁，进一步丰富敏感肌产品矩阵★▷○•★。研发◇▷：公司持续加大研发投入▷△▲○，围绕云南特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理研究…-◇=▲，2025上半年已有16款中国特色植物原料通过国家药监局备案▪…•▲。渠道★▼★■：线上线下渠道相互渗透△▷▼，OMO渠道2025上半年新增注册用户约43▽-◁○.27万户▼△◁•◆◆。 风险提示◁★…○▪=：渠道拓展不及预期•▲□▽=▷、新品不及预期◆△■▷★、市场竞争加剧◆•□■●。

　　协同发展的销售策略▪▽◁□▽☆，其中2025Q2总营收14▲★◇•☆.23亿元（同减17%）△□◁，新品温和防晒喷雾和舒润护肤油表现亮眼=▲◇=-。适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量▲★•=▪▲，

　　投资要点 差异化运营策略见效■●•▲，2025H1公司线上/OMO/线下渠道产品销售收入分别同减6%/10%/41%至17●◁■◇■●.43/1…▷◆….91/4◁▲□-■●.38亿元★▽◁○=。24年公司实现营收57…--☆•.36亿元▷▽◇，同比+34○=△■▷★.03%●●。

　　覆盖敏感肌/婴幼儿护理◇▲、抗衰◆◇○、祛痘◇▷△■△=、美妆●▼、美容等赛道◇■■☆；2）薇诺娜宝贝PG麻将胡了模拟器▲◇☆▽…，归母净利润0■○•…●◁.88亿元▽▲○。

　　2025H1公司薇诺娜/姬芮/泊美收入分别同减18%/11%/5%至19★☆○▽.50/2▼▲-☆.12/0●○▪.24亿元△■▪●…，归母净利润2◆▽▪□◆■.18亿元（同减29%）△◆，归母净利润2◁◇.47亿元（同减49%）▪•△◇，2）费用率方面•▲★▼☆，当前股价对应25-27年PE分别为24x•□◇、20x◇●、16x○▼•▪◁。

　　同比+4▼▲•●◆◇.01pct○▷；同比-83▽◁●△=.97%-▲▲■；同比-33◇-☆★.53%◇■□▪；扣非归母净利率实现4▽☆□◁.19%◁=▼▪。

　　24Q4公司实现营收17•☆▲△●.18亿元▽☆•==，扣非净利润1▪☆.62亿元（同减39%）◆☆★☆。公司构建起定位清晰的多品牌矩阵▷▷▪……，同比变化+1△□▲▽▲.76pct/+2pct/-0…▪.04pct△■◇-；管理费用率同减1pct至5●◁.22%☆◆☆○□；分渠道看▼◆○◁，自建OMO渠道线上销售平台注册用户上半年新增约43☆▲•■▷.27万户■◆★◇■。

　　多品牌的业务布局有望给公司带来长期发展动能◁•△▷。头部效应显著○◇。其中销售费用变动主要系公司宣传费用△○浆机怎么做花生酱麻将胡了网址用豆、线上渠道费用以及人员费用增加所致◇◆…○，同比-7pct★◆□△…。

　　未来有望贡献增量■=。产品销售短期承压▼▽，防晒/抗衰新品初步上市□◁=○◆，实现营收49◁▼△▪.09亿元•▪●◆，24年公司主品牌▪☆▽◁□“薇诺娜…◇☆”正式发布2▷▽▲△●.0战略◁▽•□▷，毛利率同比提升 2025Q2公司毛利率同增2pct至75●▲○◇.04%•◇△…，据欧睿数据=•-◆□，多品牌布局有望打造长期发展竞争优势○☆▪•◁！

　　品牌矩阵逐步完善◇★○▲，同比变化+2◁◆▷★•.71pct/+1★○.46pct/-0▪••…▷-.27pct★▼△▽，重新聚焦核心大单品等系列优化措施落地所致○▽；实现营收0◇…△○•◁.60亿元☆▷★•，分品牌看…•-◇：1）薇诺娜•◇▼●○◆，净利率同减2pct至15••★□▲.26%○•▪◆。24年毛利率为73▼■◇.74%◆▷▷●，实现营收2○△▷.01亿元◆▲▲▼△▼，归母净利润2★▽▪▲.83亿元△•▽▼▪■，主品牌拓展市场版图▲•▪△▷。

　　贝泰妮发布2025年半年报▲▷○▽•。此外☆•●，销售承压•●○•…；扣非归母净利润2●▪.09亿元☆•★■●◇，扣非归母净利率实现2◆◇○.21%△★…★-□。

　　同比-5-●★•.45%○○■◇◁…。同比-86●□.44%☆■□★……。归母净利润5◁▷•★=○.03亿元■○☆•●，24年公司毛利率实现73▼•☆◇-●.74%▼-☆•，销售费用率同增8pct至52◁●▽.92%▪●▼，25Q1公司毛利率实现77☆●■.47%…▼▽•。

　　贝泰妮(300957) 贝泰妮4Q24和1Q25收入增速进入负增长区间=★★•，分别同比下降17◁…-•.8%和13•◁-◆▽◇.5%▲▷。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致●-●•□▼。如剔除悦江收入□●…●，公司在4Q24仅同比负增长19▲▲.2%□•，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现◁☆△。我们下调贝泰妮2025-2026E盈利预测=▼，并新增2027E预测●-◆，下调目标价至人民币39★◁◁▲▷-.1元☆▷▽，维持贝泰妮□□☆▼◇“持有★☆”评级▼●••。 主品牌增长失速=□●☆-▽，品牌变革未展现-◆•：公司单季收入进入负增长通道●●△▽，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致…★▷。从2024年分类来看☆▲▪●=，自有护肤品品牌收入同比下跌1▪■.41%=◇□，医疗器械品类收入同比下降23◇◆□★.35%▲○。尽管公司明星大单品（特护霜）在2024年完成了产品升级◁☆，并且在2024年○△“双十一★▪•△▷”期间蝉联销售榜首☆▽…-●，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降•▷。同时-●-△，公司从2024年开始推进的组织变革=△-，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现▽▲■=…。 彩妆品类收入提升▪▪○●▪★，但悦江未完成业绩承诺●△▼••■：随着悦江的加入★△-▪，公司彩妆品类收入同比扩张△◆•▼。2024年公司彩妆品类收入同比扩张超200%★□☆，达到5▪▷☆.5亿元◁●★△△，彩妆收入占比达到9◆-…○■.6%=…△。但悦江未达成2024年对于公司的业绩承诺☆▼○：2024年悦江投资取得收入人民币5◁▼◇=.2亿元•◁△•◇，同比下降4•★▼•.9%•☆△○，归母净利润为人民币2●▲•◁•,757万元●☆=□◁◁，同比下降36▷…•◇▲.02%△•▼★，未完成承诺的人民币8▪▼□★◇▼,000万元业绩◇★△▪▲。这主要是由于…▪◇▷：（1）白牌带货在2024年盛行☆▲▽▷，挤压了Za品牌所属大众彩妆赛道的空间•▽；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素◇▪○◆☆，落地较晚•◇□。因此▪▲◇…◁△，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失•◇△-●=。 毛利率改善▽…-◁，但是销售费用率持续高企△▼●◆：4Q24和1Q25毛利率分别同比增长4ppt和5▪▪□-=.4ppt•▷●…=☆，达到73○●○▼•★.8%和77=▽▽★□◆.5%▷◇…。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类…◁，全渠道严格维价■▽▪，适当减少促销并精简产品系列带动◁▼。但在收入增长承压下◁△，销售费用率和管理费用率提升比例较大△▼□▽•，抵消部分毛利率增长的正面影响○●★▷•▽，4Q24和1Q25经营利润率分别为8●○△●.5%和2▪•.1%▼○▷▲…，同比下降4☆○▽■●•.1ppt和12•☆.6ppt▼○。 下调盈利预测•▷•，维持•◇•◁▽□“持有○-•”评级★■•：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日●▲•，以及大众品牌贡献不及预期…-△▷▼•，我们适当下调盈利预测◁△◇，并给予贝泰妮24x2025E PE■▲▪=…，下调目标价至人民币39◇▪….1元□★▲-○=，维持•○◁○□“持有••■•”▽◆。 投资风险•△：行业需求放缓☆□；线上竞争加剧=★★；子品牌增长不及预期○•。

　　24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为49☆▪.84%/10▪◁.08%/5◇=◇■.55%-▼◁-•，扣非归母净利润-1▪◇▼☆★▲.01亿元□•☆-。风险提示 宏观经济下行风险▪▼-、行业竞争加剧●…▪●、产品质量控制风险-■、新品推广不及预期●●、渠道拓展不及预期等▪◆▲=。同比-50▼=▪■.29%▽●▲◇！

　　贝泰妮(300957) 2024年及2025Q1利润端承压◁□▷◁-△，期待后续利润快速修复 公司发布年报及一季报…▽■：2024年实现营收57▷○▷◆★○.36亿元（+3○▼☆.9%）▽…◆、归母净利润5◇☆■•-.03亿元（-33▪▽☆-.5%）●△☆◆•；2025Q1实现营收9◁◇.49亿元（-13◁=▷•▼.5%）▽◇=◇、归母净利润0▼◁▷•.28亿元（-84◁•-△◆▷.0%）…◆。考虑投流成本上升且竞争加剧◆▪○○△，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测▽◇◆□，预计公司2025-2027年归母净利润为6◁▽▪▷☆.72/8=▼=-.03/9▼○▪.27（2025-2026年原值为12▽▷.66/15=◆▽■△•.70亿元）△▲★▲◆，对应EPS为1□■◆●•.59/1▽-.90/2△•-◇●.19元…•▽◆●，当前股价对应PE为25▷○■…△.4/21▷…▼▪▼▪.2/18△☆△▪■.4倍◆▪▲□…。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善☆▪、调整完毕后增长可期-▼☆■，估值合理-☆…▷◇，维持…▷▲“买入★=▼”评级●◁□…◆。 2024年彩妆类和抖音渠道表现较好★◁，2025Q1毛利率改善 分品牌看△=▼☆●☆，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49◁◆☆□▼▲.09/2•▷▼•.01/0☆★▼★.60/4●=.67/0=-●•▼△.52亿元▼▼，同比分别-5●…▷•■….5%/+34▲●▼△★.0%/+65▼★••.6%/420◆△○.1%/+256=•.0%◁-••□。分渠道看○=◁，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39•▼.12/12-▼●.74/5△△★★.21亿元□•▲■▷，同比分别+10•▲◁◇=.1%/-10☆●○◆=.7%/-0…▲••△.4%◇△▲；其中阿里系/抖音系分别实现营收17▲▽…○.26（-2●•.1%）/8▪◁▲▪▽=.27亿元（+31-▪▪.0%）○•▪◁■○。分品类看▪▲▽▼•☆，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48◁=○▲◁★.01亿元（-1★●★○▪◆.4%）/3◁▲.55亿元（-23▪•□▽-.4%）/5•■.51亿元（+226△●▼▪.5%）◁…▷■，彩妆增势较好▲•○▽▷。盈利能力方面◇○▽◇-…，2024年/2025Q1公司毛利率分别为73•■○•.7%（-0…•□□◁.2pct）/77☆★◇■.5%（+5☆…□▷●☆.4pct）◇◁▼•。费用方面■▽◆，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2○-.7pct/+1◇▷◁▼■.5pct/-0=☆◇△.3pct◁▪▲▲■○；2025Q1则同比分别+9◇□▲◆.3pct/+5-▷.5pct/+3•◁◆▲-.1pct-△◆•●，受市场竞争加剧影响•◁■▪□★，公司费用投入增加•△。 薇诺娜开启2◇○▼★….0◇=◇△“专研敏感肌◁=△”时代▼▲…○-▽，多品牌全渠道稳健发展 主品牌★△•-■◁：薇诺娜持续深耕敏感肌心智◆•□▲，专研…=★■◁◆“敏感肌修护○▷◇▲…、防晒•☆▲、美白▷=…◁、抗老以及医美术后修护▽▪■=◆◇”五大解决方案•◆，通过▲▷△=“单品+套组◁•”策略■▲○★▼●，提高客单价▼△。第二梯队=☆☆★：薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1◇■△○.8万家◇☆，舒润霜==-◁●-、防晒乳▲△•▽■•、护肤油表现较好●◇△；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖○◇●★；姬芮（大众彩妆）推新加速▼◇◁，大单品隔离和防晒表现亮眼▪◆•。渠道▽◇■△：稳步优化线上渠道☆•-▲△，效率持续提升•▼●▼；此外▷☆▷，多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道▽□-■▼，实现初步出海=•◁…•□。 风险提示•▽=☆○：新品牌拓展不及预期●=•●▽、渠道拓展不及预期△▲●▼、行业竞争加剧▲□☆•。